出品|拾盐士

过去一个月，爱尔眼科做了三件大事，为港股IPO“排雷”，为全球化故事铺路。

先是主动补缴了超过5亿元的税款和滞纳金，紧接着向港交所递交招股书。6月10日，又宣布拟以5.30亿巴西雷亚尔（约合人民币6.96亿元）的代价，买下巴西最大眼科医疗服务集团的控制权。

据悉，该集团是拉丁美洲规模最大的眼科连锁机构，拥有81家眼科中心，超880名医生及2700名雇员，业务覆盖白内障、青光眼、屈光等多个亚专科领域。这笔交易代表，爱尔眼科的全球化版图将从欧洲、东南亚和北美进一步延伸至南美洲。

左图：收购前股权结构 右图：收购后股权结构

（图源：爱尔眼科公告）

收购并非孤立的战略动作。爱尔眼科港股招股书信息显示，其募资意图直指海外市场扩张。而主动补税，亦是在对历史合规问题进行主动清理，以排除监管审查中的潜在障碍。

不过，近一个月以来的频繁动作，也将其海外扩张意图与历史合规风险同时推至聚光灯下。这家国内眼科医疗服务龙头在告别高速增长期后，正试图通过全球化布局和新的资本平台寻求突破。

市值蒸发超2600亿

“眼茅”粗放扩张时代终结

爱尔眼科此番密集动作的背后，潜藏着公司自2009年A股上市以来持续演进的资本扩张路径。

2009年，爱尔眼科首次于深圳证券交易所创业板上市，成为我国首家登陆A股的医疗企业，发行价格为28元/股，总市值约60亿元。上市初期，爱尔眼科遵循较为传统的扩张模式，依托上市公司自有资金新建或收购医院。然而，受医疗行业特性所限，医院的投资回报周期普遍较长，新建医院初期所产生的持续亏损，将直接影响公司业绩，拖累净利润表现。

高投入、低产出，尚未建立起稳定的盈利能力。面对新建医院带来的种种风险，爱尔眼科于2014年起更改资本运作模式，推出“上市公司+PE”型产品并购基金模式，引入外部资本的同时设立并购基金，以小博大，实现大规模的收购。待实现稳定盈利后，爱尔眼科再通过现金收购或股份支付，将成熟的盈利资产收入囊中。

在这种模式下，爱尔眼科通常承担10%至20%的出资，以此撬动剩余80%至90%的外部社会资本。2014年设立的第一支并购基金，爱尔眼科便以2000万元的出资撬动了2亿元投资额。公开数据显示，2014至2021年，爱尔眼科参与并设立的产业并购基金13支，累计出资20.869亿元，募集并购资金高达219.2亿元。

依托这一资本引擎，爱尔眼科的规模快速扩张，股价也随之高歌猛进。2021年曾一度冲至42.25元/股，总市值逼近4000亿元大关，一度被称之为“眼茅”。

然而，多年的高速并购扩张，也为爱尔眼科埋下了不容忽视的商誉隐患。每一次对成熟盈利资产的收购，往往伴随着较高溢价，这部分溢价便转化为商誉，体现在财务报表之中。

按照我国会计准则，企业合并成本超出被购买方可辨认净资产公允价值份额的部分，计入商誉。商誉不仅不能摊销，还需每年进行减值测试。这意味着，由收购溢价积累起来的商誉，如同一把悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，一旦并购标的经营不及预期，商誉减值将直接冲击公司当期利润。

数据显示，爱尔眼科的商誉从2014年的2.49亿元，一路飙升至2017年的21.22亿元，三年间膨胀了约3.5倍。而随着扩张步伐不断加快，商誉总额仍在持续攀升。2017年至2023年间，爱尔眼科累计计提商誉减值准备达13.77亿元。

2025年年报进一步披露，公司因收购子公司形成的商誉初始金额为113.65亿元，占总资产的30.99%，累计计提减值准备已达18.79亿元。扣除减值后，商誉净额为94.86亿元，占总资产比重仍高达25.86%。

近20亿元的减值“缺口”，同爱尔眼科的并购版图息息相关。纵观爱尔眼科的并购计划，新增院点主要集中于经济欠发达地区，以契合“中心城市-省会-地级市-县级市”的四层级分级诊疗架构。

在扩张初期，地级市与县级市能够迅速抢占下沉市场的蓝海空间，扩大品牌覆盖率与市场渗透率。但长久以往，末端网络的消费水平与获客规模有限，不仅拉长其盈利周期，长期业绩不达标将导致计提商誉减值的风险，并将影响资本市场的信心。

从股价表现看，自2021年高点至今，爱尔眼科市值已蒸发超过2600亿元，跌幅逾70%。面对这一局面，董事长陈邦在2025年5月20日的股东大会上坦言，经过十余年发展，产业并购基金模式已基本完成其历史使命。公司未来的重心将转向提质增效，并将国际化发展纳入战略蓝图。

这标志着爱尔眼科“跑马圈地”式的粗放增长阶段已告一段落，但高速扩张遗留的风险与阵痛，仍将在相当一段时间内持续显现。

合规治理难题待解

医保违规频发，上半年15家分院被罚

截至2025年末，爱尔眼科已是全球规模最大的眼科连锁集团。全球运营842家​眼科医疗机构，其中境内663家，包括医院391家、门诊部/诊所272家；海外179家，覆盖中国香港、欧洲四国、东南亚两国及美国，如今再以巴西收购为切口把网络从亚欧美推向南美。

从账面数据看，海外板块正在跑成第二增长曲线，2025年境外收入30.57亿元，同比增长16.47%，占总营收的13.68%；而同期境内收入192.96亿元，同比增速仅5.11%。海外增速约为国内的三倍，但占比仍不到15%，向上空间与叙事弹性都比较充足。

不过，663家境内机构铺成的网络，目前仍是爱尔眼科全球化的“底座”，也是治理压力最集中的地方。当网点密度、地域跨度和管理半径同步越过阈值，总部对一线诊疗合规、收费合规、人员资质与运营纪律的穿透监督，难度会指数级增加。

正如公司在2025年年度内部控制自我评价报告中所言，连锁经营有利于其扩大规模、共享资源以及模式快速复制，但随着连锁医疗服务网络不断扩大，公司在管理方面将面临较大挑战。

而这份“风险预警”，早已是监管公示中的“实锤”。

据拾盐士不完全统计，自2026年1月1日至6月17日，已有至少15家爱尔眼科旗下子公司、门诊部受到行政处罚，涵盖产品不合格、过度诊疗、医保基金违规、非医技术人员从事医疗卫生工作等多方面问题。

其中，医保违规问题尤为典型和普遍。例如2026年4月24日，南昌洪城爱尔眼科医院有限公司，因超标准收费、重复收费、将不属于医疗保障基金支付范围的医药费用纳入医保基金结算造成医保基金损失等问题，被处超35万元罚金。同年1月23日，南昌爱尔眼科医院也曾因医保使用违规等多项违法问题，被南昌市西湖区医保局责令退回违规医保基金51.5万元，并处以罚款77.25万元。

除此之外，象山、许昌、本溪、仙桃、湛江、枣庄、深圳等多地子公司爱尔眼科也曾因类似的医保违规问题而被监管部门通报处罚。

图源：信用中国

如果说医保违规暴露的是爱尔眼科在连锁扩张中“标准化流程”与“合规执行力”之间的脱节，那么内部治理层面的失控，则进一步侵蚀了品牌的信任根基。

2026年4月，杭州爱尔眼科医院院长潘某被指猥亵合作方女销售，事后还试图通过关系向受害者上级施压。警方介入立案后，涉事院长已被停职。这起事件虽属个人行为，但在近700家机构的连锁体系中，地方负责人的权力边界何在、总部对关键岗位的监督机制是否有效，已然成为无法回避的治理命题。

而爱尔眼科的内控隐患，并不止于经营前端。2026年5月20日，公司发布税款补缴公告，称经税务自查，需补缴税款3.48亿元及滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元，同时调增2025年度企业所得税汇算清缴申报金额2.32亿元。

这笔补缴金额约占2026年第一季度归母净利润的44.37%。公司方面将其定性为不影响正常经营的阶段性财务调整，但如此体量的税务自查补缴，显然不只是会计层面的修正，它更像是公司在冲刺港股上市前，对历史合规问题的一次集中清理。

合规成本走高叠加盈利转负

爱尔眼科全球化扩张承压前行

当“合规门票”要靠补缴与罚单来换取，爱尔眼科真正要回答的问题就回到增长本身。若并购模式触及增长上限、内控失灵屡次遭遇信任危机，支撑公司高速扩张的业绩引擎是否已开始熄火？

2025年度报告显示，爱尔眼科全年实现营收223.53亿元，同比增长6.53%。实现归母净利润32.40亿元，同比下降8.88%，此为公司上市以来首次归母净利润同比负增长。

2026年第一季度，爱尔眼科实现营收63.96亿元，同比增长6.15%，增速较上年同期下降9.82个百分点。实现归母净利润11.81亿元，同比增长12.46%，增速亦较上年同期下滑13.69个百分点。营收净利增速双双显著放缓，高增长时期的强劲动能已明显衰减。

分业务类型来看，2025年度，爱尔眼科于屈光项目收入83.83亿元，同比增长10.26%，占总收入的37.5%。视光服务收入57.88亿元，同比上升9.64%，占总收入的25.89%。白内障项目收入34.78亿元，同比微降0.31%，占总收入的15.56%。核心业务增长的同时，各项服务的毛利率均出现不同程度的下滑，国内业务盈利能力承压。

图源：爱尔眼科2025年报

国内增长放缓的背景下，近年来爱尔眼科持续布局海外业务。2015年拿下香港医疗集团，2017年布局欧美，2019年进军东南亚，2024年通过欧洲子公司收购英国Optimax集团。2026年6月10日，爱尔眼科又成为巴西最大眼科医疗服务集团的实际控股人，将版图扩张至南美。

但是，海外扩张需要大量资金支持。陈邦曾在2025年5月举办的股东大会上表示，“公司现金流不错，筹资能力很强，银行贷款授信充足且低息。”并明确暂时没有港股上市的打算。然而仅过不到一年，爱尔眼科就正式向港交所递交了上市申请。

这一逆转的背后，或是公司资金需求与现金流的现实压力。2026年第一季度，爱尔眼科因经营活动产生的现金流量净额为17.08亿元，较去年同期下降6.18%。投资活动所产生的现金流量为-8.875亿元，投资活动现金缺口较去年扩大27.88%。

两者叠加，意味着公司依靠自身经营“造血”来支撑扩张的能力正在减弱，对外部融资的依赖度随之上升。

资本可以买来全球版图，却难以买来合规与增长的确定性。在补税风波、商誉高企、合规问题多发的多重考验下，爱尔眼科的全球化叙事能否真正赢得投资者的信任，仍有待时间检验。